回报要点

1、科技“老登”与“小登”之争，现实是增量资金在“共鸣增长”的“老登”与“非共鸣增长”的“小登”之间寻找估值弹性的再均衡。

2、基本面视角来看，地产战术的新增量与PPI降幅抓续收窄使得春季躁动有望延续。

3、本轮春季躁动行情过半，十六连阳下的时刻空间均仍有半成余量，成交/行业分化/热度/两融看交游未顶点过热。

4、成立：①热心非共鸣的热点主题：有色/脑机接口/半导体/机器东说念主/AI哄骗/保障；②基本面和战术视角热心功绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色），地产链，摧毁电子。

讲明：本文中，咱们把科技股往时一年有彰着功绩增长、股价飞腾、被机构投资者重仓的如PCB、CPO等主题归类为“老登”，把有出路增长预期、近期加快飞腾的改日产业如生意航天、脑机接口等归类为“小登”（“小登”“老登”不存在职何价值指摘）。

回报正文

科技的“老登”“小登”之争背后是增量与存量资金在“共鸣增长”与“非共鸣增长”方朝上的再均衡。咱们不雅察到本轮春季躁动在科技里面已变身分化，咱们觉得这并非由于科技“老登”的基本面走弱，而是“老登”插足以功绩完毕消化估值的恭候阶段，节拍上暂时让位于“小登”，其估值进一步膨大或需恭候4月财报季考据。在此之前，新入市资金并不倾向于不竭推升已高度拥堵的财富，而更粗糙在尚未变成抱团的领域寻找新的订价空间。具体的分化情况上，以万得见识指数为例，25年领涨的“老登”主题如算力、PCB、CPO，25/1/2-25/12/16涨幅分裂为66%、71%、163%，而12/17以来涨幅仅分裂为12%、11%、10%，不足“小登”主题本轮春季躁动收益，如卫星导航31%、生意航天29%、脑机接口24%，这与咱们在《牛市下半场，什物再通胀——2026年度投资策略》中请示的操立场险一致，即往时一年中，以算力、CPO、PCB为代表的科技干线在机构资金抓续加仓下已变成高度一致预期，摈弃25Q3基金抓仓占比前3行业（电子26%、电新12%、医药10%）共计抓仓占比达48%，已波及21Q2峰值48%，而历史警戒标明达峰值后一年大幅超配的行业常常很难抓续孝顺权臣逾额收益，其在成立层面的边缘眩惑力初始下落，科技板块里面由此出现结构切换。

本轮科技“小登”的活跃主要由于短线增量资金在具备增长基础的场所中寻找估值弹性，而非推升存量资金已抱团的“老登”科技。科技里面的“老登”“小登”不对主要在于增量资金，“老登”科技已多半变成存量资金的抱团，共鸣度高。从增量资金结构看，本轮行情的启动主要由A500 ETF大幅流入鞭策，随后延长至两融、小单及私募资金的放量，资金属性举座偏短、偏交游：从两融交游额占全A成交额来看，已由12/12的9%上升至1/8的11%；小单（挂单额小于4万元）净流入额上，12/01-12/05单周流入958亿元，本周净流入达1557亿元；私募备案领域上看，25下半年相似抓续放量，已从6月501亿元放大至11月的713亿元。由于加杠杆后的资金本钱较高，此类资金更偏好具备高弹性和主题念念象空间的场所。生意航天、脑机接口等新主题之是以受到热心，现实并非单纯见识炒作，而是在军工（26年EPS同比37%，下同）、机械（19%）等自己26年具备较高增长预期，通过引入新的产业叙事来实现估值再订价。现时若为了寻找还能在预期增长上拔估值的行业，咱们觉得该行业须同期具备26年较高的预期增长及近期功绩的动态上修，具体而言咱们热心以下两个角度：①EPS同比，即26年EPS预期相对25年EPS增长预期较强，其中由于EPS的wind一致预期鄙俚较为乐不雅，咱们字据7月以来现实EPS/昨年同期一致预期EPS的中位数对26E EPS进行折算；②近四周26E净利润上修/下修公司比例较高，基于此咱们归纳出26年功绩预期较强且近期功绩动态上修的行业包括非银、通讯/电子、军工、有色/建材/钢铁、商贸零卖。

咱们觉得从基本面视角来看，春季躁动有望延续。基本面信号主要来自于地产战术与价钱改善。地产方面，咱们已在前期周报《躁动干线与扩散——策略周聚焦》、《大类财富年关清点——策略周聚焦》、《储备躁动品种——策略周聚焦》、《躁动题眼，还在地产——策略周聚焦》中谛视叙述过春季躁动的中枢依然在于地产，在咱们回报发出后稳地产战术鄙俚推出，对商场风险偏好变成接济：万科债券缓期虽未赢得通过，但缓期期从5个责任日延长为30个交游日至1/28；12/24日北京市住建委对限购、商贷及公积金战术进行优化；12/30财政部、税务总局将未满2年住房销售升值税征收率从5%下调至3%，有助于地产去库存；1/1起公积金贷款利率崇拜施行下调0.25pct后的利率2.6%；1/1《求是》杂志刊发《改善和褂讪房地产商场预期》，据咱们统计这是往时十年间该杂志初次在单篇竣工著述中特意商榷房地产问题，米兰app官网版其中强调房地产带有权臣的金融财富属性、仍然是接济国民经济的基础产业，明确提议“战术要一次性给足，弗成遴荐添油战术”，同期也热心到现时地产债务仍然较高的问题、提议需灵验应酬个别房企歇业重组的可能。另一方面，PPI降幅抓续收窄考据了咱们自7月以来对反内卷鞭策牛市主驱动由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场由EPS驱动的什物再通胀的看法，全年视角下再通胀与功绩开荒还是垂危踪迹，短期内价钱抓续改善接济春季躁动的延续；具体数据上，PPI环比已贯穿三月转正（25/10、25/11 0.1%、25/12 0.2%）、PPI同比降幅也抓续收窄（由25/07的-3.6%回升至25/12的-1.9%），价钱端超预期改善。

本轮春季躁动行情过半，十六连阳下的时刻空间均有半成余量，交游未顶点过热。招引历史春季躁动的节拍来看本轮行情在涨幅和抓续天数上或仍有空间，咱们统计2010年以来的各轮春季躁动，相对往时16轮躁动中上证平均涨幅14.2%、抓续交游日数39天，现时上证涨幅7.7%、抓续16日依然存在约半成余量。同期字据咱们在《A股十四连阳，躁动几成热？》中的商榷，从四个视角揣度现时十六连阳下的交游野心并未顶点过热：①摈弃1/9全A成交额3.15万亿、换手率2.4%，较8月底峰值3.2万亿/2.8%仍存空间，且8月底峰值水平并不代表该值一定为本轮牛市峰值；②申万一级行业回荡半年涨跌幅前5均值-后5均值达62%，较10月初69%，现时行业分化未达到顶点水平；③以“近4周成交额占全A比例/解放分解市值占全A比例”揣度热点主题赛说念交游热度，其中仅生意航天/卫星导航/核聚变/航母成交热度居历史高点，比较之下脑机接口（现时成交热度分位71%，下同）、机器东说念主53%、保障49%、珍稀金属44%、AI哄骗39%、半导体设备17%等仍处历史中低位；④前述咱们提到两融为主要增量资金，成交占比虽已上升至11%，但较前期10/9高点的13%仍存差距。

1、热点主题方朝上，热心春季躁动下成交热度较低、资金仍在流入且存在功绩接济的主题契机：有色/脑机接口/半导体/机器东说念主/AI哄骗/保障等。咱们从三个视角接头热点赛说念的成立场所：现时交游热度并未过热、尚处历史中低位水平；相应主题或行业ETF近一个月权臣流入；所属行业26年功绩增长预期较高；概述考量上述条件咱们归纳有色（珍稀金属成交热度分位44%，细分有色主题ETF近一月流入40亿份，26EPS同比35%，下同）、脑机接口（71%，医疗器械27亿份）、半导体（17%，37亿份，电子26EPS同比42%）、机器东说念主（53%，18亿份，机械26EPS同比19%）、AI哄骗（39%、双创AI 13亿份、中证软件6亿份）、保障（49%，300非银41亿份，非银26EPS同比53%）有功绩接济的同期仍有交游空间。

2、基本面和战术视角下，热心功绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色），地产链，摧毁电子。①非银：青睐保障短期保费开门红&中期投资收益增厚功绩施展。定存聚首到期，住户入款搬家有望带来保费增量实现开门红；保障资金投资收益有望抓续改善，带动保障行业功绩走强。一方面，股市走强或将增厚保障权力投资收益；另一方面，通胀追想下利率抬升有望增厚保障票息收益。②顺周期：经济责任会议定调&“十五五”开局之年，财政发力基建方式有望加码，热心紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。通胀预期升温，跟着中央经济责任会议定调，商场对来岁财政发力与需求侧刺激预期抓续改善，通胀追想共鸣擢升，强化周期资源品价钱与功绩擢升预期（详见《储备躁动品种——策略周聚焦》）。③地产链：对内来看现时房地产虽是主要风险点之一，但跟着近期稳地产战术的欺压出台，商场预期欺压向好，后续要点热心万科两笔债券均缓期30个交游日后将于1/28与2/10到期的债务处分决策进展，重迭财政发力基建方式有望加码，热心地产/基建的开荒程度。④摧毁电子：12月30日国度发展改变委、财政部聚拢发布2026年“两新”战术并优化休养支抓范围、补贴圭臬和实施机制，下达首批625亿元资金支抓摧毁品以旧换新，国补对象新增智能眼镜、智能家居等智能家具，热心受益国补新品种的摧毁电子。

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